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美国金融危机令人深思的原因(1)

尚  勇



写作时间:2009年2月22日    浏览次数:5700


【内容提要】眼前这场全球金融危机的表层原因是现代金融的高风险和金融体制的弊端,其传导路线图为:投资银行的杠杆操作、“违约保险合同”CDS、CDS合同市场、在此基础上的次级房贷、美联储上调基准利率和美国经济见顶引发次贷危机、次贷危机引发金融危机、进而殃及全球金融和经济,并引发全球危机。这场危机的深层原因在于美国经济危机,美国经济超常规发展埋下了祸根,美国的宏观调控存在严重问题,美国通过美元向全世界借贷过日子的生活方式潜伏着重大隐患。

【关键词】金融危机 表层原因 深层原因 美国经济危机

 

从美国次贷危机到全球性金融危机,这个过程,发展之快,数量之大,影响之巨,可以说是人们完全始料不及的。然而问题是:这场始于美国“次级房贷”的危机,何以酿成全球性的深重危机?昔日翻云覆雨的华尔街巨人何以脆弱不堪?本文将从金融制度层面和美国经济自身去寻找这场危机的原因。

 

一、现代金融体制弊端是危机的表层原因

为了说明危机的表层原因,笔者借用一个“次贷危机模型” [1],并通过实际情况解读该模型。

1、  投资银行的“杠杆”风险

目前,各国的投资银行为了赚取暴利,都采用20~30倍杠杆操作。举例来说。假设投资银行A自身资产为30亿美元,30倍杠杆就是900亿。也就是说,银行A以30亿资产做抵押可以通过各种渠道,借到900亿的资金用于投资。假如投资盈利5%,银行A就能获得45亿的盈利,相对于A自身30亿资产而言,这是150%的暴利。反过来,假如投资亏损5%,那么银行A就在赔光了自己的30亿资产后,还欠15亿——破产。这就是“杠杆”的可爱和可怕之处。

2、  “违约保险合同”CDS

由于杠杆操作高风险,银行一般不进行这样的高风险操作。于是,有人想出一个办法,把“杠杆投资”拿去做“保险”。这种保险,美国人叫它CDS,即“信用违约互换”。比如,银行A为了规避杠杆风险找到了机构B(B可以是另一家银行,也可以是保险公司)。A对B说,你帮我的贷款做“违约保险”怎么样?我每年付你保险费5千万,连续10年,总共5亿。这意味着,被保险银行的贷款合同若出现违约,B将赔偿损失;若没有出现违约,B白拿5亿保险费。

对于银行A来说,如果他的投资没有出现违约,可以赚45亿,从这里面拿出5亿做保险费,还能净赚40亿;如果出现违约,反正有“违约保险”来赔。所以,对银行A而言,这是一笔只赚不赔的生意。

对于机构B来说,首先,它会做一个违约统计分析,结论大体是,出现投资违约的情况不到1%。通常情况总是这样。如果做100家这样的生意,总计可以拿到500亿的保险金,如果其中一家违约,赔偿额最多不过50亿,即使两家违约,也还是能够赚400亿。

所以,A、B双方都认为对自己有利,因此,立即拍板成交,皆大欢喜。

3、  CDS合同市场

B做成上述保险生意以后,旁边的C眼红了。于是,C跑去对B说,你把你那100个“违约保险合同”CDS卖给我怎么样,每个合同我给你2亿,总共200亿。

B想,我的400亿要10年才能拿到,现在一转手就有200亿,而且没有风险,何乐而不为,因此B和C马上就成交了。

而C拿到这批“违约保险合同”CDS之后,也不想等上10年再收取200亿,而是把它挂牌出售,标价220亿。

D看到这个产品,算了一下,400亿减去220亿,还有180亿可赚,这是“原始股”,不算贵,立即买了下来。这一转手,C赚了20亿。

这样一来,“违约保险合同”CDS就像股票一样流到了金融市场之上,可以交易买卖。1998年,国际互换和衍生品协会(ISDA)创立了标准化的“信用违约互换合约”,此后,CDS交易得到了快速的发展。CDS的出现解决了信用风险的流动性问题(即转移自己担保的风险),使得信用风险可以像市场风险一样进行交易——在金融界,这叫做“金融衍生工具创新”。

这些“违约保险合同”CDS在市场上被反复的“炒”,美国的各类金融机构都成了CDS合同的买家。到次贷危机爆发时,美国的投资银行持有这些CDS合同的5%,商业银行持有18%,政府性抵押贷款机构持有8%,对冲基金持有17%、保险公司持有23%,金融公司持有7%,共同基金和养老基金持有4%。[2]

不仅如此,这些CDS合同有一部分(约16%)被卖到了国外,各国银行等金融机构都成了它的买家。我国工商银行买了12.26亿美元(2007年末),中国银行买了106.33亿美元(2006年末)。据说,这些CDS合同的总市值在2007年底炒到了62万亿美元[3]

4、  房地产次级抵押贷款

在危机爆发前,上面的A、B、C、D、E、F、G……都在赚大钱。那么,这些钱是从哪里冒出来的呢?

从根本上说,盈利来自投资银行的贷款利润,其中大多数来自美国的房地产次级贷款。

在美国,放贷机构根据借款人的信用高低区别对待,由此形成了“优惠级”和“次级”两个层次的抵押贷款市场。次级信贷出现在20世纪80年代。当时美国一些金融机构为了启动低收入人群的房贷市场,调低了贷款人的收入标准,甚至取消资产抵押,从而降低了贷款门槛。

次级市场的贷款利率通常比优惠级高2%~3%。但是,次级抵押贷款具有良好的市场前景。因为它把钱借给了原本信用等级低而买不起房的低收入者,让他们也享受到了“零首付”“按揭”服务,所以,在美国少数民族高度集中和经济不发达地区很受欢迎。

对于放贷机构来说,次级贷款是一项高回报业务。不过,由于借贷人信用记录较差,所以,风险也大。

还有一些次级房贷,贷给了美国的低收入“炒房人”。

1990年代后期到2006年,美国房地产市场持续火爆。2001年“9·11”事件后,美国的基准利率一路降到了1%,而贷款买房无需担保,无需首付。有位美国人说,他1999年花160万美元买了一栋别墅,2003年出手时卖到了320万美元,“这样的投资机会放在眼前,不买房子简直就是白痴”。[4]

美国低收入者的经济实力本来只够买一套住房自己住,但看到房价快速上涨,便打起了房产投机的主意。他们的做法是:用自己的住房做次级抵押房贷,买房投资。这类贷款利息在8%~9%以上,凭他们自己的收入很难对付。不过,他们可以继续把新投资的房子抵押给银行,然后借钱付利息。

美国次级房贷发展最快的时期是2003~2006年。到2006年末,次级房贷已经涉及到了美国的500万个家庭,次贷规模达到1.1~1.2万亿美元,占美国整个房地产贷款的14.1%[5]

在次级房贷中,银行A把钱贷给美国低收入者,然后与银行(或保险公司)B签定“违约保险合同”CDS,B将A1、A2……的CDS合同“包装”、“打包”后,以“次级债券”的形式转让。此后,这些“次级债券”一方面以“批发”或“零售”的形式依次转让给了国内的C、D、E、F、G等等,另一方面,又以或“批发”或“零售”的形式卖到了全世界。这等于全世界都在为美国银行A做保险。

此时,A很高兴,他的投资在为他赚钱。B也很高兴,市场违约率很低,保险生意可以继续做。后面的C、D、E、F等,都跟着赚钱,也都很高兴。

全世界就这样快乐地渡过了2006年。

5、  次贷危机爆发

2007年4月,投资CDS保险合同的好日子到头了。以新世纪房贷公司申请破产保护为开端,美国次级房贷市场的风险乍现。

直接引发次贷危机的诱因有两个:(1)2004年6月~2006年6月,美联储连续17次上调基准利率,基准利率从1%上调至5.25%。这导致次级房贷借款人的还款压力不断上升。(2)2006年,美国经济见顶,并逐渐下行。低收入人群收入下降,还本付息能力逐渐降低。

2006年6月,美国的房价实在是涨不上去了(以2000年1月为基准上涨了126%[6]),后面没有人接盘。此时,低收入房产投机人急得像热锅上的蚂蚁。房子卖不出去,高额利息要不停的付。终于有一天,有人走头无路,把房子甩给了银行——断供。违约就这样发生了。

另一方面,由于收入持续下降、利率逐步上升,低收入者越来越付不起逐渐上升的高额房贷利息,这方面也出现“断供”——原本1%、2%的违约率被突破,大面积的违约就这样发生了。

2007年,美国有40.5万家庭失去了自己的房屋,同比上升了51%,占次级房贷家庭的8%。[7]

2007年末,由次贷造成的坏账大约4000亿美元。与美国当年11.5万亿的GDP相比,本来没什么太大的危险。但问题是,美国金融创新工具——次级债券——放大了这种危险。

再来看我们的银行A。此时,A的房贷投资出现了违约,但A并没有感觉危险,只是有一丝遗憾,大钱赚不着了,不过也亏不到那里,反正有B做保险。B也不担心,反正保险已经卖给了C。

那么现在这份CDS保险合同在哪里呢?在G手里。G刚刚从F手里花了300亿买下了这个有100个保险合同的CDS。

当初这个CDS合同在D手中值220亿,经过E、F之手,现在“炒”到了300亿。这就象击鼓传花,进行到2007年7月,鼓声骤然而停。G还没来得及转手,突然接到消息,这批“违约保险合同”CDS被降级(2007年7月,几家著名的国际评级公司下调了美国1000多只“次级债券”的评级),其中有20个违约,大大超出原先估计的1%~2%的违约率。每个违约要支付50亿的保险金,总共支出达1000亿。加上CDS收购费300亿,G的亏损总计达1300亿。虽然G是全美排行前10名的大机构,也经不起如此巨大的亏损。因此,G濒临倒闭——比如,美国房地产抵押贷款巨头,房利美和房地美就是这样倒下的。

(截至2008年1月底,花旗、汇丰、UBS、美林、摩根斯坦利等大型银行和证券公司,已对超过900亿美元的次贷资产损失进行了财务处理——认赔。此外,还有法国的兴业银行、巴黎银行,英国的北岩,瑞士的瑞银,也还有德国银行。到2008年初,次贷总损失已经超过1000亿美元)

6、  次贷危机引发金融危机

事情远远没有完结,真正的危机才刚刚开始。因为,

如果G倒闭,那么A花费5亿美元买的保险就泡了汤。更糟糕的是,由于A采用了杠杆原理投资,根据前面的分析,A赔光全部资产也不够还债。因此A立即面临破产的危险。除了银行A以外,还有投资银行A2、A3……A20,统统面临倒闭的危险。

为了解救自己的危机,投资银行A、A2、A3……A20一起来到美国财政部去游说,他们说,G万万不能倒闭,它一倒闭大家全都“玩”完。美国财政部权衡利弊后的结论是:目前只有把G国有化这一条路。这样一来,投资银行A、A2、A3……A20在G的保险赔付金总计1000亿美元,全部要由美国政府,也就是美国纳税人支付。

实际情况是:2008年9月7日,美国政府宣布,接管陷入困境的房利美和房地美,并迅速注资,收购优先股,改组公司领导机构。实际上也就承担起了所有在“两房”投保的美国投资银行的保险金及其赔付。

7、  美元危机

G只是需要美国政府救助的众多公司之一。在我们举例的这个CDS合同中,市场价值300亿,20%违约,美国政府需要理赔1000亿。

如果按照2007年CDS总市值62万亿美元计算,哪怕只有10%的违约,那也有6万亿的违约CDS合同。这是300亿的200倍。按照G的赔付标准,美国政府将要赔出20万亿,这是2008年度美国政府财政收入的7.4倍。

如果不赔,就要看着投资银行A21、A22……An等等,一个接一个倒闭。

无论哪种情况,无论美国政府采取什么措施,美元大贬值已经不可避免——美国人遇上了前所未有的大麻烦,而且,拖累了整个世界!

8、  美国次贷、金融危机殃及全球

美国人通过“次级房贷”使低收入人群买到了房子,同时,也又通过金融创新(CDS合同)将“次级房贷”变成了“次级债券”,并且将它弄得很复杂,从而将高风险加载到了高回报之中,并且发送到了全世界。

次级贷款的债券被分为三档:优先产品、中间产品和股权产品。优先档是其中质量比较好的,但利率低。股权档的利率最高,高到50%~200%。正是这种高回报吸引了国外的各类投资者。

对外国投资者来说,因为你是投资者,所以,当次贷风险出现时,你就脱不开“连带责任”。从这个意义上说,凡是买了美国次级债的国家,都要被迫为美国的次贷危机“买单”。

沃伦·巴菲特说,美国次级债券是“金融大规模杀伤性武器”,是美国创新出来的一个怪物。

当然,在目前的国际金融体系条件下,各国金融机构出现这样的投资失误是情有可原的。因为,在虚拟的金融体系中,人们看到的是那些叫做ABS、ABCP、CDO、CDS之类的证券。普通人见到这些东西如堕烟雾,根本搞不清。然而,那些投资银行、对冲基金、保险公司等等机构,实际上对这些被“弄”得异常复杂的证券也并不了解。在大多数情况下,他们也只能以国际评级机构的评级作为参考的。可是,这些评级机构只能用建立在历史数据之上的计量模型来推算违约概率,其结论具有明显的滞后性。一旦房价、利率等变量发生变化,计量模型的原有结论也就脱离了实际,而此前依据这些结论从事的交易都将面临风险。由于经济变量有一个渐变过程,而突变往往出人意外,因此,即使是密切监视经济变量的监管当局,也没有可能提前预警次贷风险。

如今,美国的房贷人还不起钱跑了,美国的次级债券已卖到了全世界,这些银行、基金等等金融机构无处可跑。于是,各国央行被迫向自己的金融机构提供流动性。各国央行救自己,也等于救了美国人。

当然,“各国央行的救助并不是免费的。央行向商业银行提供流动性(贷款)时需要它们的抵押品,并需要支付利息。此外,央行的注资大多是隔夜的(即一天,七天、一个月、三个月的注资很少)。比如,欧洲央行今天提供了900亿元的流动性,明天又提供了600亿元的流动性。其实第一天提供的900亿在第二天就到期了,第二天提供600亿元流动性时实际收回了300亿。”[8]

 

[1] 雷曜:《次贷危机》,机械工业出版社,2008年6月。

[2] 张明:《次贷危机的传导机制》,《国际经济评论》,2008年第4期。

[3] 国际互换和衍生品协会(ISDA)从2000年起开始调查CDS市场的规模,当时为6300亿美元,到2007年底达到顶峰62万亿美元。引自:中国资金管理网/文章集锦/基础知识/《什么是CDS(信用违约合同)》

[4] 记者陈昕晔等:《揭秘“美国次贷危机”传导路线图》,《环球》,2008年第7期。

[5] 记者陈昕晔等:《揭秘“美国次贷危机”传导路线图》,《环球》,2008年第7期。

[6] 张明:《次贷危机的传导机制》,《国际经济评论》,2008年第4期。

[7] 张明:《次贷危机的传导机制》,《国际经济评论》,2008年第4期。

[8] 记者陈昕晔等:《揭秘“美国次贷危机”传导路线图》,《环球》,2008年第7期。

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